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核心结论：全部 A 股 20Q2 的归母净利润累计同比为-18.2%，20Q1 的归母净利润累计同比为-24.0%，19Q4 的归母净利润累计同比为 6.4%。剔除金融后，20Q2 为-25.1%，20Q1 为-52.7%，19Q4 为-2.3%，企业盈利降幅明显收窄。基本面回升依靠两大动力，一是经济周期轮回，二是刺激政策推进，预计 2020 年 A 股净利润同比在 0 到 5%之间。20Q2 与 20Q1 相比，中小板的归母净利累计同比为 6.6%，而 20Q1 为-15.8%；创业板的归母净利累计同比为 12.8%，20Q1 为-27.5%。通信、农林牧渔、食品、券商、医药等行业的业绩保持着高增长。

Q2盈利快速爬坑

——20年中报点评

8 月 31 日时，99.9%的 A 股上市公司已公布 2020 年中报。此中显示，A股 二季度业绩的降幅明显在收窄。在今年年初因新冠肺炎疫情的冲击，一季度 A 股盈利大幅下降，业绩跌入很深的坑。而到了二季度，A股 盈利开始快速爬出坑。再往后看，三、四季度的业绩有希望继续变好，预计全年 A 股有望达成 0 到 5%的增长。

1. Q2盈利快速爬坑

2020 年第二季度全部 A 股净利润同比是-18.2%，相比 2020 年第一季度的跌幅有所收窄。到 8 月 31 日为止，99.9%的 A 股上市公司公布了 2020 年的中报。2020 年第二季度、2020 年第一季度、2019 年第四季度全部 A 股归属母公司的净利累计同比分别为-18.2%、-24.0%、6.4%，剔除金融行业后分别为-25.1%、-52.7%、-2.3%。20Q2 单季度归属母公司净利润同比为-13.1%，20Q1 单季度归属母公司净利润同比为-24.0%，19Q4 单季度归属母公司净利润同比为 1.4%。剔除金融后，20Q2 单季度为-2.4%，20Q1 单季度为-52.7%，19Q4 单季度为-7.0%。年初受疫情冲击，一季度 A 股归母净利同比增速接近历史最低点。随着疫情逐步得到控制且经济刺激政策落地，二季度 A 股归母净利同比增速降幅有所收窄。回顾历史可以发现，A股归母累计净利同比与工业企业利润总额累计同比的走势大致相同。20Q2 时，规模以上工业企业利润累计同比为-15.8%；20Q1 时，为-36.7%；19Q4 时，为-3.3%。并且，二季度的业绩增速跌幅有所收窄。进一步考察这次归母净利润变动的原因，将归母净利润按照利润表的各个科目进行了拆分。具体来说，归属母公司净利润等于营业收入乘以（毛利率减去三项费用率再减去有效税率），然后减去资产减值损失，再加上（公允价值变动收益加上投资净收益再加上营业外收支），接着减去少数股东权益，最后加上其他报表项目。从营收累计同比方面来看，20Q2 的全部A股营收累计同比为-2.9%，20Q1 为-8.8%，19Q4 为 8.6%。若剔除金融部分，20Q2 剔除金融后的营收累计同比为-5.1%，20Q1 为-12.3%，19Q4 为 7.7%。并且可以看出营收同比增速的降幅有所收窄。

从毛利率方面来看，20Q2 的毛利率为 18.2%，20Q1 的毛利率为 17.8%，19Q4 的毛利率为 19.3%。若剔除金融部分，20Q2 的毛利率为 18.2%，20Q1 的毛利率为 17.7%，19Q4 的毛利率为 19.3%。可以看出毛利率相较于一季度有所回升。从三项费用来看，财务费率有所下降，销售费率有所下降，管理费率也有所下降。20Q2 全部 A 股的财务费用率是 1.6%，20Q1 全部 A 股的财务费用率是 1.9%，19Q4 全部 A 股的财务费用率是 1.4%；20Q2 全部 A 股的销售费用率是 4.0%，20Q1 全部 A 股的销售费用率是 4.3%，19Q4 全部 A 股的销售费用率是 4.2%；20Q2 全部 A 股的管理费用率是 6.8%，20Q1 全部 A 股的管理费用率是 7.3%，19Q4 全部 A 股的管理费用率是 6.9%。疫情之后，各项经济刺激政策减轻了企业负担，使得三费相对比率较一季度下降。A股二季度盈利改善的原因总体上在于营收、毛利率和费用率数据都有改善。其中，相对费用率大幅下降，为企业节省了成本，这有助于增厚净利润。最近一轮的 A 股盈利周期从 16 年下半年开始回升，17 年处于高位震荡且走平的状态，归母净利累计同比一直维持在 16.6%到 19.8%之间。18 年之后开始回落，归母净利累计同比从 17 年的 18.4%持续下降，到 19 年三、四季度降至 6.4%左右，逐渐有企稳的迹象。然而，20 年一季度盈利遭遇疫情冲击，归母净利累计同比大幅下滑到-24.0%，直至二季度才开始逐步好转，上升至-18.2%。

20Q2 时 A 股的 ROE 为 8.0%。因为资产周转率回落，所以导致了 ROE 出现下滑。全部 A 股在 20Q2 的 ROE（TTM，整体法，下同）为 8.0%，20Q1 为 8.3%，19Q4 为 9.2%，19Q3 为 9.2%，19Q2 为 9.4%。这些 ROE 数据低于 2005 年以来的均值 11.6%。目前，全部 A 股的 ROE 处于 2005 年以来从低到高的 7%分位，处于历史偏低的水平。A股在剔除金融后，20Q2 的 ROE 为 6.2%，20Q1 的 ROE 为 6.3%，19Q4 的 ROE 为 7.5%，19Q3 的 ROE 为 7.5%，19Q2 的 ROE 为 7.7%。这些 ROE 数据低于 2005 年以来的均值 9.6%。目前，A股的 ROE 处于 2005 年以来从低到高的 0%分位，处于历史偏低水平。整体来看，ROE 在继续回落。最近一轮盈利周期被回顾。A股的 ROE 从 16 年下半年开始回升。它从 16Q2 的低点 9.4%提升到了 18Q2 的高点 10.6%。之后开始下降。到 20Q2 降低到了 8.0%。二季度的净利润率比一季度有所改善。剔除金融后的全部 A 股 20Q2 的资产周转率为 0.578 次，20Q1 的资产周转率为 0.588 次，19Q4 的资产周转率为 0.615 次，19Q3 的资产周转率为 0.610 次，19Q2 的资产周转率为 0.619 次。2005 年以来剔除金融后资产周转率的均值为 0.751 次。资产周转率是考察企业资产运营效率的重要指标。它体现了企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度，也反映了企业全部资产的管理质量和利用效率。年初时，企业因受疫情影响，生产活动按下了“暂停键”。大部分企业开工受阻，这导致了产能利用率较低，使得资产周转率处于低位且呈下行趋势。全部 A 股在 20Q2 的资产负债率为 84.2%，20Q1 的资产负债率为 83.9%，19Q4 的资产负债率为 83.7%，19Q3 的资产负债率为 83.3%，19Q2 的资产负债率为 83.8%。2005 年以来的均值是 83.9%。剔除金融后，20Q2 的资产负债率为 61.4%，20Q1 的资产负债率为 60.8%，19Q4 的资产负债率为 60.9%，19Q3 的资产负债率为 61.1%，19Q2 的资产负债率为 6.14%。2005 年以来的均值为 58.5%。在积极财政政策的刺激下，企业信贷规模大幅扩张，所以二季度的杠杆率提高了。

2. 预计2020年净利同比增速为0~5%

当前基本面回升是由两大动力所导致的。市场后续若要继续上涨，就需要基本面发挥作用。目前市场上，部分投资者对基本面情况存在一些担忧。然而，我们认为基本面回升主要有两个因素：其一为经济周期因素；其二为政策推进。针对这轮盈利周期而言，如果没有疫情的影响，在 19 年 3 季度末 4 季度初，就会进入补库存周期，宏微观基本面数据也会见底并开始回升。库存变化能够反映市场需求预期以及企业生产状况，并且与企业盈利呈正相关关系。因此，对库存周期的变动进行分析，就能够追踪到企业盈利所处的周期区间。回顾历史，从 2000 年开始到现在，市场经历了 5 轮完整的库存周期。平均每个周期持续 39 个月。本轮库存周期在 2016 年 6 月开始。依据历史经验来推算，这轮库存周期将会在 19 年 9 月触底。这也意味着 A 股盈利将在 19 年三季度触底，并且在四季度开始回升。2019 年 11 月到 12 月，工业企业利润的回升逐步验证了我们当时的判断。疫情冲击导致基本面在 20Q1 又陷入很深的困境，数据呈现出断崖式的下跌态势。20Q1 的 GDP 同比下降了 6.8%，全部 A 股归属母公司的净利同比下降了 24%，这两个数据都接近 09Q1 的历史最低点。由此可见，年初疫情的爆发打乱了盈利见底并开始回升的节奏。这次盈利周期因特殊情况也就是疫情爆发而被打乱。如今国内疫情已得到控制，经济活动会逐步靠近正常水平。前期暂缓的生产和消费有望在下半年得以补充，基本面数据具备自我回升的动力。为了对冲经济下行的压力，我国也积极采取措施来应对。政府工作报告未提及 GDP 目标。然而，财政赤字和就业目标暗含着名义 GDP 同比为 5.4%，实际 GDP 同比约为 3%。今年上半年的 GDP 同比为-1.6%。若要达成目标，那么下半年的 GDP 同比增速需达到 6.5%。基于此，我们可以推断出下半年财政政策将会逐步落实。今年拟按 3.6%以上安排赤字率，赤字规模比去年增加 1 万亿元。今年还将发行 1 万亿元抗疫特别国债以及 3.75 万亿地方政府专项债，较去年增加 1.6 万亿。所以整体广义赤字比去年增加了 3.6 万亿。我们预计实际上广义赤字率从去年的 5%可能升至 8%。对比 09 年，狭义、广义赤字率分别为 2.2%、3.1%。“两会”开完，政策开始逐步落地。货币政策和财政政策发力之后，将会助推基本面数据回升。

宏数据显示基本面有回升迹象，微观数据也显示基本面有回升迹象。预计在 2020 年，A股的净利润同比处于 0 到 5%的范围。从最新披露的宏观基本面数据来看，20Q2 这个单季度的 GDP 实际同比增速是 3.2%。它比 20Q1 的-6.8%有了大幅的改善。其中，代表生产的工业增加值单月同比增速，从 2 月的-25.9%这个最低点回升到了 7 月的 4.8%。工业企业利润总额当月同比增速，从 3 月的-34.9%这个最低点回升到了 7 月的 19.6%。回升的态势非常明显，并且已经接近了疫情前的正常水平。最新披露的 A 股中报业绩如前文所述，显示基本面开始回升。我们认为未来回升的趋势将会延续，不会轻易终止。在 2020 年 A 股净利润增速预测方面，我们采用了自上而下的情景分析以及自下而上的行业汇总分析。情景分析以半年报 A 股净利润占比为出发点，以此来推算全年净利润同比增速。我们觉得今年与 09 年金融危机冲击类似，此次疫情冲击使得年初大部分经济活动全面停止，所以一季度成为全年业绩的低点。接着往后看，随着疫情被控制住，各项经济刺激政策陆续出台，全国范围内的复工复产有序地向前推进，全年业绩将会呈现出前低后高的态势。回顾从 09 年开始之后，A股在上半年的净利润占比处于 44%到 58%之间并有所波动。今年的情况和 09 年相似，都是在年初的时候经济出现大幅下滑。预计在后三个季度会开始逐季回升，09 年上半年的净利润占比是 45%。基于此，对未来 A 股的业绩进行三种情景假设分析：其一为悲观情景，今年上半年 A 股的净利润占全年的 48%，这意味着 2020 年 A 股的净利润同比为-1%。另外，我们汇总了海通证券各行业证券分析师自下而上的预测，由此推算出 2020 年全部 A 股净利同比为 2%。我们认为疫情对业绩冲击的最艰难时刻已经过去。后三个季度 A 股业绩会比一季度有所改善。需要等待盈利回升。2020 年 A 股净利同比有希望达到 0 到 5%这个范围左右。

3. 科技和消费行业业绩维持高增长

20Q2 中，中小板的归母净利累计同比为 6.6%。同时，创业板的归母净利累计同比为 12.8%。20Q2 中小板归母净利润累计同比为 6.6%，20Q1 为-15.8%，19Q4 为-2.3%。20Q2 中小板剔除金融后的归母净利润累计同比为 7.2%，20Q1 为-14.4%，19Q4 为-9.9%。业绩增速有了大幅的改善。同时，20Q2 中小板归母扣非净利润累计同比为 18.2%，20Q1 为-7.7%，19Q4 为 11.3%，中小板归母扣非净利润增速也得到了大幅改善。20Q2 时中小板 ROE 为 8.3%，20Q1 时为 7.2%，19Q4 时为 7.6%，这三个数据远低于 05 年以来的均值 10.1%，且处于 05 年以来 ROE 从低到高的 21%分位。20Q2 时中小板指归母净利润累计同比为 16.2%，20Q1 时为-0.7%，19Q4 时为-0.8%，这些数据高于 05 年以来的中位数 13.1%。20Q2 中小板指的 ROE 是 12.6%，20Q1 中小板指的 ROE 是 11.6%，19Q4 中小板指的 ROE 是 11.7%。这三个数据均低于 05 年以来的均值 14.5%。同时，05 年以来 ROE 处于从低到高的 33%位置。依照前文的逻辑进行推演，我们估计在中性情景下，20 年中小板归母净利润同比增速为 10%，而对应的 ROE 为 6%。19Q4 创业板归母净利润累计同比为 23.6%。剔除温氏股份和乐视网这两只对创业板整体盈利影响较大的股票后，发现 20Q2 的创业板剔除温氏股份乐视网后归母净利润累计同比为 8.1%，20Q1 为-35.7%，19Q4 为 15.9%，业绩增速都有了大幅的改善。而从 2010 年以来的中位数来看，20Q2 为 11.8%，20Q1 为 17.5%。同时，20Q2 的创业板归母扣非净利润累计同比为 24.7%，20Q1 为-16.6%，19Q4 为 736.6%，创业板扣非后净利润增速也有了大幅的改善。20Q2 的创业板 ROE 为 4.2%，20Q1 的创业板 ROE 为 2.8%，19Q4 的创业板 ROE 为 3.1%，这些 ROE 均低于 2010 年以来的均值 7.3%，处于 2010 年以来 ROE 从低到高的 8.4%分位。20Q2 的创业板指归母净利润累计同比为 16.2%，20Q1 的创业板指归母净利润累计同比为 1.6%，19Q4 的创业板指归母净利润累计同比为 12.6%，而 2010 年以来的中位数为 13.5%。20Q2 创业板指 ROE 为 12.2%，20Q1 创业板指 ROE 为 10.7%，19Q4 创业板指 ROE 为 10.7%。这略高于 2010 年以来的中位数 10.6%。处于 2010 年以来 ROE 从低到高的 78.7%分位。依照前文逻辑推演，我们估计在中性情景下，20 年创业板归母净利润同比为 18%，此情况下对应 ROE 为 4%。

大部分行业的业绩有了改善。通信行业的业绩保持着高增长，农林牧渔行业的业绩保持着高增长，食品行业的业绩保持着高增长，券商行业的业绩保持着高增长，医药行业的业绩保持着高增长。前文提到 A 股二季度业绩有大幅改善。从行业层面来看，大部分行业的业绩也明显变好。业绩能维持两位数高增长，或者业绩持续提升的行业，主要集中在科技和消费领域。具体情况如下：通信行业 20Q2 的归母净利累计同比为 612%，20Q1 为-44%，19Q4 为-35%；农林牧渔行业 20Q2 为 206%，20Q1 为 575%，19Q4 为 250%；食品行业 20Q2 为 42%，20Q1 为 12%，19Q4 为-1%；券商行业 20Q2 为 26%，20Q1 为-24%，19Q4 为 72%；医药行业 20Q2 为 11%，20Q1 为-17%，19Q4 为-10%。盈利增速比较低的行业情况如下：石油石化的归母净利累计同比分别为-151%、-204%、-4.5%；消费者服务的归母净利累计同比分别为-124%、-151%、28%；交通运输的归母净利累计同比分别为-102%、-131%、13%。总体而言，今年的疫情是影响行业业绩的主要线索。疫情期间，农产品和食品属于必需消费品。经济停摆使得农产品价格上涨，居家消费促使食品需求增加，这样一来，农林牧渔业和食品的业绩得到了改善。疫情期间，居民出行受到限制，这导致了消费者服务、交通运输等行业的业绩变差。另外，随着疫情在海外的蔓延，全球经济对石油的需求大幅减少，国际原油价格处于低位且徘徊不前，使得石油石化行业的业绩恶化。往后看，海外疫情在持续蔓延，这将会对外部需求产生影响。从 2019 年年报数据来看，家电行业的海外业务在营收中所占比重为 30.3%，电子行业为 29.7%，基础化工行业为 15.6%。这些与外部需求联系更为密切的行业，其业绩受到海外疫情冲击的压力更大。目前我国陆续推出了一些政策来对冲经济下行的压力。这些政策大多与内需有关，比如新基建以及消费（主要是那些可选的消费）等。预计这些与内需相关的行业，其业绩表现会更加良好。可见这些行业受益于内需政策，它们的业绩表现更优。

向下会超预期：疫情的传播存在不确定性并且有所增加，中美之间的贸易关系出现了恶化。